워렌버핏의 투자 철학 – 변동성을 이해하는 법

Minwu Kim
2022년 7월 31일
7분 분량

0. 내가 매크로 분석 안 하는 이유, 그리고 다시 버핏을 찾는 이유

금세 또 45일이 지났고 7월 FOMC가 열렸다. 연준은 기준금리를 75bps 올렸다. 그리고 시장은 반등했다. 항상 그랬듯 회의결과에 대해 몇천자 씩 떠들어 댈수 있다. 하지만 이번만큼은 분석하기가 싫다. 매크로 분석에 소위 현타가 왔다.

일이 터진 후에 이유를 찾는 건 건 쉽다. 파월이 포워드 가이던스를 안 줬다, PCE가 피크아웃 조짐을 보였다, 선반영이다, 2분기 실적발표 결과가 예상보다 좋았다, 등등 끼워맞출 호재거리야 차고 넘친다. 하지만 물가는 여전히 미쳐 날뛰고, 유럽은 골골대고 있고, 미국 외의 시장은 여전히 죽어있다. 중기적으로 시장은 여전히 하방을 가리켜야 정상이다. 결국 귀에 걸면 귀걸이, 코에 걸면 코걸이, 꿈보다 해몽이다.

하워드막스, 피터린치 그리고 워렌버핏이 매크로 예측을 하지 말라는 소리의 맥락을 이제서야 이해할 것 같다. 매크로 분석은 수면 위의 무지개와도 같다. 적당히 흐름만 읽는 선에서 그쳐야지, 거기서 더 다가가려고하면 효용이 사라진다.

투자하는 사람 중 워렌 버핏처럼 성공하고 싶지 않은 사람은 없을 것이다. 하지만 나는 자의식 과잉에 빠져 버핏도 구닥다리 취급했다. 6편 [가치투자는 죽었다] 에서 언급했듯, 버핏의 전략이 08년 그의 자서전 <스노볼>이 출시되며 낱낱이 까발려진 이상 그의 호시절은 끝났다고 생각했다. 실제로 08년 이후 덩치가 비대해진 최근까지 버크셔해서웨이의 수익률은 시장평균과 비슷하게 움직였다. 하지만 하락장이 온 지금, 버핏은 또 한 번 신들린 폼을 보이고 있다 (어떻게 신들렸는지 알고 싶다면 최근 버크셔의 13F를 참고하시길 바란다). 아흔 넘은 할배의 머리가 어떻게 이렇게 팽팽 돌아갈 수가 있나 놀라울 따름이다.

그래서 클래식으로 돌아오기로 했다. 주식 한 주 사보지 못한 사람들도 들어본 그 놈의 “가치투자”를 내가 한 번 제대로 공부해보고자 한다.

시작하기 앞서 “제대로” 공부한다는 말에 대해 짚고 넘어갈 필요가 있다. 나는 재무제표를 이해하고 DCF 밸류에이션 방식을 이해하는 등 딱딱한 교과서의 지식을 정리하고자 하는 것이 아니다. 물론 이런 기본기도 정말 중요하다. 하지만 정말로 위대한 투자자가 되려면 본질을 파고 들어야 한다고 생각한다. 버핏의 말을 빌리자면 “많은 사람들이 계산은 많이 하지만, 생각을 너무 적게 한다”. 이렇듯 생각의 중심을 잡아주는 버핏의 투자철학에 대해 공부를 해보고자 한다.

구구절절 서론이 길었다. 오늘은 버핏이 변동성을 어떻게 이해하는지 살펴보자.

1. 현대재무이론의 변동성

“하이 리스크, 하이 리턴”. 이는 투자의 불문율이다. 예금으로는 원금을 잃을 리가 없지만 (은행이 파산하지 않는 이상), 큰 돈을 벌 리도 없다. 반대로 선물거래로는 하루 아침에 한강물로 갈수도, 한강뷰로 갈수도 있다. 현대재무이론에선 이 변동성을 “위험”으로 정의한다. 즉, 상품의 가격이 내릴지 오를지 불확실 하기 때문에 리스크가 있다는 것이다.

예시를 들어보자. 여기 A와 B라는 두가지 금융상품이 있다. A상품을 사면 100% 확률로 1만원을 벌 수 있다. B상품을 사면 50% 확률로 2만원을 벌고, 50% 확률로 땡전 한 푼 건질 수 없다. 두가지 상품의 기댓값은 모두 동일하게1만원이다 (계산은 사뿐히 생략하겠다). 하지만 현대재무이론 상으론 A가 더 좋은 상품이다. A의 변동성은 0이기 때문이다. 그래서 현대재무이론에선 상품의 가치를 변동성만큼 할인해서 계산한다.

2. 워렌버핏이 생각하는 변동성

하지만 워렌버핏은 변동성을 위험으로 보지 않는다. 버핏과 멍거에 따르면, 현대재무이론에서 변동성을 위험이라고 정의한 것은, 그렇게 정의할 때 위험이 측정이 되고, 측정이 되어야 수량적 이론 체계 속으로 들어갈 수 있기 때문이라고 한다. 버핏은 “망치를 든 사람에게는 모든 것이 못으로 보인다”고 설명한다. 변동성을 위험으로 정의하는 것은 논리적인 오류가 있다고 한다. 이에 대해 버핏은 몇가지 논리를 제시한다:

+++++++++++++++++++

첫째, 변동성은 그저 심리적 효용의 문제이다.

대수의 법칙이라고 있다. 동전 던지기를 수천 수만 번 할 경우 앞면과 뒷면이 나오는 횟수는 반반으로 수렴한다. 이걸 조금 더 딱딱한 수학용어를 쓰자면 “표본집단의 크기가 충분히 커지면, 그 표본평균이 모평균, 즉 기댓값에 수렴한다”.

다시 두 상품의 예시로 돌아가보자. 내가 A상품을 5개 샀다고 해보자. 그럼 나는 무조건 1만원을 번다. 내가 B상품을 5개 샀다고 해보자. 나는 10만원을 벌었을 수도, 아님 한 푼도 못 건졌을수도 있다. 후자의 경우 때 대다수의 사람은 자신의 비운에 좌절하거나 이건 사기라며 욕을 할 것이다. 하지만 상품을 5000개 샀다면 어떨까. 첫번째 상품에선 무조건 5천만원을, 두번째 상품에서도 대략 5천만원 언저리로 벌었을 것이다. 대수의 법칙 때문이다. 그래서 버핏은 변동성은 리스크가 아니라고 주장한다. 어차피 투자의 세계에 확실한 것은 없으며, 기댓값만이 중요하다는 것이다.

다만 변동성의 문제가 되는 것은 심리적인 요인이 크다. 기댓값이 동일해도 내 계좌가 하루가 다르게 오르고 내린다면 마음 고생을 할 것이다. 여기서 투자자의 실수도 많이 나온다. 너무 많이 떨어지니 손절하고, 조금 오르니 신나서 파는 식으로 말이다. 이렇게 뜯기는 엣지는 다 심리적인 요인에서 기인한 것이다. 가장 본질적인 상품의 수익 기댓값 자체는 바뀐 것이 없다.

한 발짝만 더 가보자. 이는 분할매수의 중요성을 상기시켜준다. 기댓값은 시행횟수가 충분히 많아야지만 유의미성을 가진다. 90프로 확률로 원금의 10배를 벌고, 10프로 확률로 원금을 모두 잃는 말도 안 되는 상품이 있다고 가정을 해보자. 안 사면 안 되는 상품이다. 하지만 그 상품에 전재산을 몰아넣는다고 가정을 해보자. 당신은 그 10프로의 운 없는 사람이 될지도 모른다. 이런 불상사를 피하기 위해선 당신의 시드를 충분히 쪼개서 주사위를 여러 번 던지면 된다. 이 간단한 원칙을 지키지 않고 돈을 잃는 사람들이 꼭 위험성을 운운한다. 이건 마치 차 사고가 나서 차가 위험하다고 하는 꼴과 비슷하다. 차가 위험한 것인지, 아니면 미숙한 운전이 위험한 것인지 재고해볼 필요가 있다.

다시 본론으로 돌아오자. 현대재무이론에선 변동성을 위험으로 본다. 그래서 변동성만큼 상품의 가격을 할인한다. 이는 투자자에게 되려 기회가 된다. 당신이 대수의 법칙과 분할매수의 원리를 이해하고 있으면, 같은 상품이라도 훨씬 저렴한 가격에 살 수 있는 것이다.

+++++++++++++++++++

둘째, 변동성은 기회이다.

“투자자에게 변동성은 좋은 것이다. 시장이 변동하지 않았다면 나는 지금과 같은 성과를 낼 수 없었을 것이다.” 워렌버핏의 말이다.

“효율적 시장”이라는 가설이 있다. 기업의 가치는 그 즉시 주가에 반영이 된다는 다소 이상적인 논리이다. 하지만 버핏은 가설을 전면적으로 부정한다. 시장이 정말 효율적이었다면, 즉 주가가 기업의 내재가치를 항상 정확히 따라간다면 제 아무리 워렌버핏이어도 시장평균에 수렴하는 수익밖에 내지 못했을 것이다. 하지만 버핏은 줄곧 시장을 이겨왔다. 변동성이 없었다면, 그래서 버핏이 기업의 내재가치보다 싼 가격에 주식을 매수하지 못했다면 버핏은 이만큼 성공한 투자자가 되지 못했을 것이다.

한 발짝만 더 가보자. 당신이 투기가 아닌 투자를 한다면 변동성은 더더욱 위험이 아니다. 주식투자로 돈을 버는 방법은 대표적으로 두가지이다. 첫째는 싸게 사서 비싸게 파는 시세차익이며, 둘째는 주식을 보유함으로써 받는 배당수익이다. 우리가 주식투자를 얘기할 때 흔히들 전자인 시세차익만을 떠올린다. 하지만 버핏은 후자의 중요성을 더 강조한다. 배당수익이 투자의 본질에 더 가깝기 때문이다.

본질적으로 주식 투자는 기업의 일부를 소유하는 것이다. 그리고 기업이 돈을 버는 방식은 이윤은 남기는 것, 그 뿐이다. 이윤 중 재투자를 위해 투입된 금액을 제외한 것이 바로 주주들에게 환원되는 배당금이다. 그런 의미에서, 주가의 하락은 투자의 성패를 가르는 요소가 아니다. 투자자라면 주가의 하락은 추매의 기회이다. 예를 들어 이런 것이다. 애플의 주가가 하락했다고 애플의 수익성이 악화되는 것은 아니다. 고로 당신이 시세차익을 노리지 않고, 배당금을 노린다면 주가의 하락은 투자의 성패와 아무런 연관이 없다. 이는 “10년 동안 보유할 주식이 아니면 10분도 보유하지 말라”는 버핏의 입장과 맥락이 일치하는 부분이다. (물론 이게 말은 쉽지, 주가의 하락이 단지 시장이 비효율적이어서인지, 아니면 정말로 기업의 내재가치가 떨어져서인지를 알아야 한다. 버핏이 위대한 이유도, 사람들이 버핏의 투자를 따라하지 못하는 이유도 이것 때문이다)

이런 맥락을 이해했다면 벤저민 그레이엄이 그의 저서 <현명한 투자자>애서 한 말을 이해할 수 있다: “우리는 진정한 투자자의 경우 단지 자기 소유분의 시장 가격이 하락한다고 해서 돈을 잃지는 않으며, 하락이 있을 수 있다는 사실 자체가 그가 실제 손해의 위험을 무릅쓰고 있다는 것을 의미하진 않는다. 잘 선택한 투자 주식들이 여러 해에 걸쳐 측정했을 때 만족스러운 전체 수익을 보이면 이 투자는 “안전한” 것으로 판명 된 것이다.”

3. 워렌버핏이 생각하는 리스크

변동성 얘기만 하려고 했는데, 이왕 여기까지 온 거 버핏이 생각하는 리스크는 뭔지 살펴보자: “투자자에게 리스크란 그의 투자자산으로부터 나오는 세후 수익이, 그의 예상 투자기간 동안, 적어도 그가 투자를 시작한 시점의 실질 구매력을 유지하면서, 원금에 적당한 이자를 돌려줄 수 있는 수준이 되는가이다.” 상당히 배배 꼬아진 말 같은데, 그 만큼 투자의 통찰이 응축이 되어있는 문장이다. 하나하나 뜯어보자.

첫번째로 살펴볼 부분은 “실질 구매력”이다. 버핏은 실질구매력 기준으로 버는가 잃는가의 불확실성을 리스크로 정의한다. 이는 다분히 투자의 본질에 충실한 판단기준이다. 우리가 투자를 왜 하는가? 돈을 벌려고 한다. 돈을 왜 버는가? 더 많은 돈은 더 많은 물질과 수단과 교환할 수 있기 때문이다. 이걸 줄여서 “실질 구매력”이라고 한다. 우리의 투자 활동은 결국 더 많은 실질 구매력을 위한 것이다. 따라서 실질 구매력을 기준으로 투자의 성패를 판단하는 것이 투자의 본질에 가장 맞닿아 있는 방식인 것이다. 버핏의 이러한 판단기준은 왜 그가 그토록 인플레이션을 꺼려 하는지 설명하기도 한다. (시간 나는 분들은 버핏의 “How Inflation Swindles the Equity Investor”를 읽어보시길 바란다)

두번째는 “예상 투자기간”이란 부분이다. 오랫동안 묵혀둘 돈이 아니라면 투자하지 말라고들 한다. 앞서 말했듯 시장에는 비효율이 존재한다. 그리고 시장의 틀려먹은 밸류에이션이 다시 정확하게 조정이 되려면 시간의 세례를 요한다. 하지만 당신의 돈이 우직하게 자리를 지키지 못한다면 당신은 좋은 종목을 찾아도 수익을 내지 못하는 안타까운 상황을 면치 못할 것이다. 그러니 “예상 투자기간”은 투자의 성패를 결정짓는데 아주 중요한 요소이며, 이는 길면 길수록 좋다. “주식은 평생 들고가는 것”이란 말을 이런 맥락에서 나온 말이다. (무턱대고 들고만 있으라는 말이 아니라)

버핏은 리스크를 평가할 때 아래와 같은 요소들을 고민한다고 한다:

- 장기적으로 사업이 뜰까 죽을까 하는 산업의 불확실성

- 경영진이 사업의 잠재력을 충분히 끌어낼 수 있는지에 대한 불확실성

- 경영진이 사업의 성과를 자기 자신이 아닌 주주에게 나누어 줄지에 대한 불확실성

- 투자자의 밸류에이션 대비 매수하는 주가

- 세금과 인플레이션으로 인한 실질구매력 감소 정도

위와 같은 요소들은 현대재무이론에선 다루는 가격의 변동성과 달리 정량적 측정이 어렵다. 일론머스크나 팀쿡이 유능한지, 믿을만한지 숫자로 표현할 수 없지 않은가. 이것에 대해 버핏은 “투자자는 일련의 불확실하고 불완전한 정보를 모아 ‘쓸모 있는 정도의 정확성’으로 투자의 위험을 판단할 수 있다”고 설명한다. 이는 버핏의 실용주의를 잘 보여주는 예시이다.

5. 현대재무이론의 모순

자, 다시 변동성으로 돌아오자. 현대재무이론에선 자산배분의 중요성을 강조한다. 여러 자산군과 업종을 두루두루 매수하여 균형잡힌 포트폴리오를 만들어야 이윤 대비 리스크, 즉 변동성을 최소화 할 수 있다는 것이다. 매수한 각각의 종목이 서로 상쇄되어 전체로는 변동성이 줄어드니 위험이 줄어든다는 것이다. 이는 대부분의 기관 투자자들이 준수하는 규칙이며, 이 분야의 선구자로는 올웨더 포트폴리오라는 개념을 정착시킨 브릿지워터의 레이달리오가 있다.

하지만 버핏은 이에 대해서도 반박을 한다. 대수의 법칙에 따라 분산된 포트폴리오는 결국 시장평균을 따라가기 마련이기 때문이다. 고로 현대재무이론에 따르면 사실 모든 투자자는 인덱스펀드에 투자해야 한다. 이를 달리 얘기하면 분산투자를 하면서 초과수익을 올린다는 말은 그 자체로 모순이다. 시장이 시장이 이긴다는 말과 다름 아니기 때문이다.

여기까지 읽었을 때 내 머릿속에 즉각적으로 떠오른 것은 “내가 죽으면 버크셔해서웨이의 재산 90%를 인덱스펀드에 넣으라”는 버핏의 유언이었다. 하지만 맥락이 다르다. 워렌버핏이 인덱스펀드를 추천하는 이유는 분산투자란 무지를 방어하기 위한 방법일 뿐이기 때문이다. 대다수의 투자자들은 (특히 개미들) 좋은 종목을 찾아내고 지속적으로 모니터링하기 힘들기 때문에 웬만해선 인덱스펀드를 사라고 하는 것일 뿐이다. 하지만 만일 투자자가 자신이 투자하는 종목에 대해 완벽하게 이해하고 있다면 여러 종목을 거래할 필요가 없다. 극단적으로 시장평균을 이기는 종목 딱 하나만 갖고 있어도 상관이 없다. 그래서 버핏은 집중투자를 해야 초과수익을 올릴 수 있다고 한다.

하지만 인간은 불완전하며, 투자의 판단근거도 불완전하다 (앞서 얘기했듯 “쓸모있는 정도”에만 그친다). 이는 앞서 얘기한 대수의 법칙이란 확률론적 사고와 궤를 같이한다. 그렇기 때문에 어느정도 분산투자는 필요하다는게 그레이엄과 버핏은 타협안이다.

여기서 한 발짝 더 가보자. 분산은 변동성을 줄여주지만 리스크를 줄여주지는 않는다. 누군가가 100개의 종목에 분산투자했다고 해보자. 그리고 그가 모든 종목을 내재가치 대비 고평가 된 가격이 샀다고 해보자. 그럼 그 사람의 손실을 어찌되었든 올라가게 될 것이다. 이렇듯 분산투자 자체로는 위험을 줄일수가 없다. 위험을 줄일 본질적인 방식은 안전마진을 확보하기 위한 탐색과 분석일 뿐이다.

6. 결론:

글이 다소 산발적이었는데, 정리를 한 번 해보자.

1. 현대재무이론과 달리, 버핏은 가격의 변동성을 리스크가 아닌 기회로 여긴다. 변동성이 있어야만 초과수익을 올릴 수 있기 때문이다.

2. 투자의 목적인 더 많은 실질구매력을 위한 것이다. 고로 투자의 진정한 리스크는 실질구매력의 증가와 감소에 대한 불확실성 뿐이다.

3. 변동성을 줄이기 위한 분산투자로는 초과수익을 내지 못한다. 몰빵해야 돈 번다. 하지만 대다수는 그러질 못하니 버핏은 웬만해선 얌전하게 인덱스펀드 적립식 매수를 하라고 권장한다.

한동안 쉐도우복싱 같은 매너리즘에 빠졌었는데, 간만에 신나게 읽고 쓴 것 같다. 아주 좋아.

아무튼 오늘도 끝끝끝

Minwu Kim

댓글